截至 4 月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值已從 2024 年 12 月的高點(diǎn) 1.6 萬(wàn)億美元降至 9500 億美元，跌幅達(dá) 41%。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模也較 2021-2022 年水平下降了 50% 至 60%。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前階段應(yīng)采取保守的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)加密市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)在 2025 年第二季度中后期企穩(wěn)，為第三季度的反彈奠定基礎(chǔ)。

多個(gè)因素正在迭加，可能預(yù)示著新一輪「加密寒冬」的到來(lái)。隨著全球關(guān)稅政策陸續(xù)出臺(tái)并可能進(jìn)一步升級(jí)，市場(chǎng)情緒明顯惡化。截至 4 月中旬，除比特幣外的加密貨幣總市值降至 9500 億美元，較 2024 年 12 月的 1.6 萬(wàn)億美元高點(diǎn)下跌 41%，同比下降 17%。值得注意的是，這一水平甚至低于 2021 年 8 月至 2022 年 4 月幾乎整個(gè)時(shí)期的市值表現(xiàn)。

2025 年第一季度，加密行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資相較上一季度有所回升，但仍較 2021 至 2022 年高峰時(shí)期低 50% 至 60%。這顯著限制了新資本進(jìn)入生態(tài)系統(tǒng)，特別是對(duì)山寨幣板塊影響更為突出。上述結(jié)構(gòu)性壓力主要源于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。財(cái)政緊縮和關(guān)稅政策持續(xù)對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成壓制，導(dǎo)致投資決策陷入停滯。盡管監(jiān)管環(huán)境在一定程度上提供支持，但在股市整體疲軟的大背景下，加密市場(chǎng)的復(fù)蘇之路仍充滿挑戰(zhàn)。

多重因素交織使數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻的周期性前景，短期內(nèi)（預(yù)計(jì)未來(lái) 4 至 6 周）仍需保持謹(jǐn)慎。不過(guò)我們認(rèn)為，投資者應(yīng)采取靈活戰(zhàn)術(shù)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)情緒完成修復(fù)，反彈可能會(huì)迅速啟動(dòng)。我們?nèi)钥春?2025 年下半年的市場(chǎng)表現(xiàn)。

在股市中，通常將從近期低點(diǎn)上漲 20% 或從高點(diǎn)下跌 20% 作為判斷牛市或熊市的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。然而，這一標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上較為主觀，對(duì)于高波動(dòng)性的加密市場(chǎng)并不適用。加密資產(chǎn)經(jīng)常在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn) 20% 以上的價(jià)格波動(dòng)，但這未必代表市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生根本性變化。歷史數(shù)據(jù)顯示，例如比特幣可以在一周內(nèi)下跌 20%，但仍處于長(zhǎng)期上行趨勢(shì)之中，反之亦然。

此外，加密市場(chǎng)為全天候交易（24/7），這使其在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)休市期間（如夜晚或周末）成為全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的晴雨表。因此，加密資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)對(duì)全球性突發(fā)事件產(chǎn)生更強(qiáng)烈的反應(yīng)。例如，2022 年 1 月至 11 月美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)加息政策期間，美國(guó)股市（以標(biāo)普 500 指數(shù)為代表）累計(jì)下跌 22%；而比特幣從更早的 2021 年 11 月開始下跌，在相似周期內(nèi)累計(jì)跌幅達(dá) 76%，約為美股同期跌幅的 3.5 倍。

需要指出的是，傳統(tǒng)上用于界定牛市與熊市的「20% 規(guī)則」本質(zhì)上只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，至今并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。正如美國(guó)最高法院大法官波特·斯圖爾特在評(píng)論「什么是淫穢」時(shí)所說(shuō)的：「我無(wú)法定義它，但我看到就知道?！雇恚袌?chǎng)趨勢(shì)的識(shí)別往往更依賴經(jīng)驗(yàn)與直覺(jué)，而非嚴(yán)格的計(jì)算模型。

盡管如此，為使判斷更加系統(tǒng)化，我們參考標(biāo)普 500 指數(shù)在滾動(dòng)一年時(shí)間窗口內(nèi)的收盤價(jià)高點(diǎn)與低點(diǎn)，來(lái)識(shí)別關(guān)鍵的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。根據(jù)這一方法，過(guò)去十年美國(guó)股市大致經(jīng)歷了四輪牛市和兩輪熊市——這還不包括 3 月下旬至 4 月初出現(xiàn)的最新一輪下跌（我們的模型已開始發(fā)出熊市信號(hào)）。詳見(jiàn)圖表 1。

不過(guò)，該「20% 閾值」也忽略了至少兩次對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生重大沖擊、但跌幅在 10% 至 20% 之間的回調(diào)事件。例如，2015 年末中國(guó)股市動(dòng)蕩所引發(fā)的波動(dòng)上升，以及 2018 年全球貿(mào)易摩擦加?。缆?lián)儲(chǔ)全球貿(mào)易政策不確定性指標(biāo)上升）所導(dǎo)致的市場(chǎng)震蕩。詳見(jiàn)圖表 2。

過(guò)去我們已經(jīng)看到，由情緒驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)下跌常常會(huì)引發(fā)投資組合的防御性調(diào)整，盡管其跌幅并未達(dá)到人為設(shè)定的 20% 閾值。換句話說(shuō)，我們認(rèn)為，熊市本質(zhì)上是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)，其特征是基本面惡化與流動(dòng)性收縮，而不僅僅是價(jià)格下跌的幅度。此外，「20% 規(guī)則」存在麻痹風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鲆暳艘恍┰缙陬A(yù)警信號(hào)，例如市場(chǎng)深度減弱和防御性板塊輪動(dòng)，而這些往往是歷史上重大下行周期的前兆。

因此，我們嘗試尋找能夠更精準(zhǔn)反映價(jià)格走勢(shì)與投資者心理之間關(guān)系的替代性指標(biāo)，適用于股票與加密資產(chǎn)。熊市的定義不僅涉及資產(chǎn)回報(bào)，更與市場(chǎng)情緒密切相關(guān)——而后者往往決定投資者是否認(rèn)為下跌趨勢(shì)將持續(xù)，并據(jù)此調(diào)整策略。這一概念較為復(fù)雜，因?yàn)槲覀冇^察的并非簡(jiǎn)單的連續(xù)上漲或下跌，而是長(zhǎng)期趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。例如，新冠疫情期間就是一個(gè)典型案例，市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速而劇烈的下跌后迅速反彈。當(dāng)然，該輪熊市之所以持續(xù)時(shí)間短暫，很大程度上得益于各國(guó)政府隨后推出的大規(guī)模財(cái)政與貨幣刺激政策，避免了投資者陷入長(zhǎng)期回撤。

與其依賴「20% 規(guī)則」這類經(jīng)驗(yàn)法則，我們更傾向于采用兩類風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)：（1）以標(biāo)準(zhǔn)差衡量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)；（2）200 日移動(dòng)平均線（200DMA）。例如，從 2021 年 11 月至 2022 年 11 月，比特幣相較于前 365 日的平均表現(xiàn)下降了 1.4 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；同期，美股的下跌幅度也達(dá)到 1.3 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的角度來(lái)看，比特幣 76% 的跌幅與標(biāo)普 500 指數(shù) 22% 的跌幅在程度上可視為相當(dāng)。

由于標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)能自然地反映加密市場(chǎng)的高波動(dòng)性，因此 z 值（標(biāo)準(zhǔn)分）非常適合加密資產(chǎn)分析。盡管如此，它也存在一定局限：一方面計(jì)算相對(duì)復(fù)雜；另一方面，在市場(chǎng)走勢(shì)較為平穩(wěn)時(shí)信號(hào)較少，對(duì)趨勢(shì)變化的反應(yīng)可能不夠靈敏。例如，我們的模型顯示最近一輪牛市周期在 2 月下旬結(jié)束，此后市場(chǎng)狀態(tài)被歸為「中性」，這體現(xiàn)了該模型在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期可能存在滯后性。

相比之下，200 日移動(dòng)平均線（200DMA）提供了一種更為簡(jiǎn)潔、穩(wěn)健的方法來(lái)識(shí)別持續(xù)的市場(chǎng)趨勢(shì)。由于其基于長(zhǎng)期數(shù)據(jù)計(jì)算，能有效平滑短期波動(dòng)，并根據(jù)最新價(jià)格走勢(shì)及時(shí)調(diào)整，從而提供更清晰的動(dòng)能信號(hào)。

判斷方法也相對(duì)直觀：

· 當(dāng)價(jià)格持續(xù)高于 200DMA 并伴隨上漲動(dòng)能時(shí)，通常視為牛市；

· 當(dāng)價(jià)格長(zhǎng)期低于 200DMA 且伴隨下行動(dòng)能時(shí)，往往意味著熊市的形成。

該方法不僅與「20% 規(guī)則」及 z 值模型所反映的廣義趨勢(shì)信號(hào)相一致，還在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中提升了洞察的實(shí)用性與前瞻性。例如，它成功捕捉了諸如 2020 年疫情初期、2022 至 2023 年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期等關(guān)鍵下行周期，同時(shí)也反映了 2018 至 2019 年加密寒冬，以及 2021 年因中國(guó)礦業(yè)禁令引發(fā)的回調(diào)。

在我們看來(lái)，這種方法不僅與「20% 規(guī)則」和 z 值模型中所體現(xiàn)的廣義趨勢(shì)信號(hào)保持一致，還提升了在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中提取可操作洞見(jiàn)的精確性。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，200DMA 更能反映不同時(shí)期內(nèi)投資者情緒的劇烈波動(dòng)。詳見(jiàn)圖表 5 和圖表 6。

那么我們是否已進(jìn)入一輪加密熊市？此前的分析主要聚焦于比特幣，因?yàn)槠鋼碛凶銐驓v史數(shù)據(jù)，便于與美國(guó)股市等傳統(tǒng)市場(chǎng)作對(duì)比。但隨著加密資產(chǎn)類別不斷擴(kuò)展至新興領(lǐng)域（如 Meme 幣、DeFi、DePIN、AI 代理等），比特幣逐漸不再能全面代表整體市場(chǎng)趨勢(shì)。

例如，比特幣的 200DMA 模型顯示，自 3 月下旬起，其急劇回調(diào)已進(jìn)入熊市區(qū)間。而對(duì) COIN50 指數(shù)（涵蓋市值前 50 的代幣）使用相同模型分析發(fā)現(xiàn)，自 2 月底以來(lái)，該類資產(chǎn)整體已明顯處于熊市狀態(tài)。這與除比特幣外的加密總市值自 2024 年 12 月高點(diǎn)下跌 41% 至 9500 億美元的趨勢(shì)相一致；相比之下，比特幣同期跌幅尚不足 20%。這一差距反映出風(fēng)險(xiǎn)曲線末端的山寨幣具有更高波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

隨著比特幣「價(jià)值存儲(chǔ)」屬性不斷加強(qiáng)，我們認(rèn)為，未來(lái)需要以更系統(tǒng)全面的方式來(lái)評(píng)估加密市場(chǎng)整體表現(xiàn)，以便更準(zhǔn)確界定其牛市或熊市狀態(tài)，特別是在資產(chǎn)類別愈發(fā)多樣的背景下。盡管如此，當(dāng)前比特幣與 COIN50 指數(shù)均已跌破各自 200 日移動(dòng)平均線，這一信號(hào)表明市場(chǎng)可能正處于長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的早期階段。這與總市值下降和風(fēng)險(xiǎn)投資收縮的趨勢(shì)相一致，均為「加密寒冬」可能來(lái)臨的重要特征。

因此，我們建議當(dāng)前階段仍應(yīng)保持防御性風(fēng)險(xiǎn)管理策略。盡管我們?nèi)灶A(yù)計(jì)加密資產(chǎn)價(jià)格有望在 2025 年第二季度中后期企穩(wěn)，并為第三季度的改善奠定基礎(chǔ)。目前來(lái)看，復(fù)雜的宏觀環(huán)境仍需投資者保持高度謹(jǐn)慎。